第一章  「磐石」及「空中樓閣」重點摘要

隨機漫步(p.4)
凡是未來發展方向不能依據過去行為加以推測者，就是所謂隨機漫步（Random Walk）。用在股票市場上，指的則是短期的股價變動無法預測，理財顧問、盈馀預測，或複雜的圖表模型都幫不上忙。

說得極端一些，隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子，對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合，也會和專家挑選的組合一樣好。

投資與投機(p.6)
投資是購買資產，以獲得合理的可預期收入（例如股利、利息或租金收入），或長期增值的一種方法。而與投機的區別，常在于獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。投機客買進希望幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票，而投資人買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕，靠現金獲利和資本利得的股票。

為何要投資？(p.7)
即使只是面對輕微的通貨膨脹，我們也必須採取適當的投資策略以維持實質購買力，否則勢必難逃生活水準日益低下的厄運。

投資的心態(p.8)
投資是需要下苦功的，就算把所有資金交託給投資顧問或共同基金代管，你也必須知道如何選擇最適合你的顧問或共同基金。

投資的樂趣(p.8)
投資的樂趣之一是和其他投資者斗智，成功的投資人通常知識廣博，善用與生俱來的好奇心和求知欲去創造財富。

兩條投資的途徑(p.9)
所有的投資報酬，不論是購買普通股股票或是稀有鉆石，都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯，這正是投資之所以迷人的地方：一場以預測能力來決勝負的賭博。傳統上，投資界的專家會用其中一種理論來評估資產價值：「磐石理論」或「空中樓閣理論」。

磐石理論(p.9)
磐石理論認為，不論是股票或房地產，每一種投資工具都有確定的內在標準…「真實價值」(intrinsic value)，可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當市價跌破或漲過「真實價值」時，買進或賣出的時機就到了。

威廉斯主張股票的真實價值等于其未來所有股利的現值。因此，他建議投資人把未來可能取得的收入折算成現值。耶魯大學著名的經濟學家費雪(Irving Fisher)教授也大力鼓吹。

磐石理論的邏輯頗好，以普通股來說明最恰當。它強調股票的價值應該基于公司以股利形式所分配的未來盈馀：目前股利愈高，成長率愈大，股票就愈有價值。成長率的差異是衡量股價的主要因素。但是也包含了靠不住的變數…對未來的預測。

磐石理論必須倚賴未來成長幅度和成長期間的預測，所以它的基礎不如所宣稱的可信。

代表性的人物：

威廉斯《投資價值理論》(The Theory of Investment value)……折現的觀念
費雪(Irving Fisher) 著名的費雪方程式
葛拉漢(Benjamin Graham)《證券分析》(Security Analysis)
巴菲特(Warren Buffett)《巴菲特寫給股東的信》
空中樓閣理論(p.11)
空中樓閣的投資理論強調心理因素。凱因斯(John Maynard Keynes)認為專業投資人不該把精力用于估算股票的真實價值，而該用于分析大眾未來的動向，以及在樂觀時期他們會如何把希望建筑為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶先機，推測哪種情況最容易讓大家建筑空中樓閣，然后比眾人早一步下手。

凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明：股票游戲就好比當報紙選美的評審一般，你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的臉孔，選出的結果最接近全體評審的，就是贏家。聰明的玩家都知道，個人的審美偏好在競賽中無關緊要，較聰明的做法是挑選其他人會選的。因此最佳策略不是挑選你認為最美的，而是推測一般人會推測的一般意見。

在空中樓閣的世界裡，每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生，愿付更高的價格購買你的投資。因此，只要別人愿意出高價，價格根本不是問題。這沒什麼道理可言，純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的，就是比別人搶先一步。這個理論說難聽一點，可以稱為「比傻」理論。

在交換經濟裡，資產的價值決定于實際或未來的交易。摩根斯坦(Oskar Morgenstern)是頭號鼓吹者，他主張，尋找股票的真實價值好比大海撈針。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言：

“ 物品的價值所在，就是他人愿意支付的價格 ”

代表性人物：

凱因斯(John Maynard Keynes)《就業、利息和貨幣的一般理論》
席勒(Robert Shiller)《葛林斯班的非理性繁榮》
摩根斯坦(Oskar Morgenstern)

閱讀心得

作者認為股價或指數是隨機的，無論是分析師或是財經學者，皆無法準確的預測股價未來的走勢，獲得持續的報酬。為了證明股價的隨機性，作者在第一章先介紹投資的二大門派：「磐石理論」與「空中樓閣理論」，前者偏重預測公司未來表現的基本分析，后者強調心理因素的技術分析。

磐石理論 （Firm-foundation theory）

磐石理論認為，每一家上市公司具有一種內在標準，用以衡量「真實價值」。威廉斯主張股票的真實價值等于其未來所有股利的現值。也就是投資人把未來可能取得的收入折算成現值。「折現」就是估算未來的現金流量，并將其轉成現值，進一步的計算出報酬率。

磐石理論看起來是很棒的估價模式，但靠不住的變數是對「未來的預測」。對未來預測的困難在于以下幾點：
1.「成長幅度」有多大？
2.「成長時間」持續多久？
3.「折現幾年」？三年、五年或八年？

如果公司可以存活很久甚至不會倒（例如：中華電），那麼未來的現金流量就是每年收到的股利，這類公司具有穩定的現金股利。評價時，投資人通常不會要求比較高的盈馀成長率，并愿意給予比較長的折現年數。透過長時間的複利賺取穩定的報酬。

如果公司具有高成長的特性（例如：大立光），那麼估計每年的盈馀成長率就是重點項目。但對一家公司而言，高成長基本上是很難長時間的維持的。假使某公司今年的年成長是25%，隔年又是25%，第三年又繼續成長25%，那代表經過了三年，該公司的獲利成長一倍。這種公司在現實世界中，幾乎很難找到。

磐石理論不僅要預測長期成長率，還要預測成長可以持續多久。當市場對于未來榮景持續過度樂觀時，股票不僅可以折現未來，可能連來世都折現了。一般而言，除了少數的特殊行業，可以預測「五年內」的現金流，算是一個高難度的挑戰。

成長股，是投資人追求的圣杯，尤其是在低本益比時早一步發現。關于長期成長率，建議把手中的持股，做一年的成長率預估，來年此時，再檢驗預估的準確率，自我驗證的過程，是提升預測能力的不二法門。

空中樓閣理論 （Castles in the Air）

空中樓閣的投資理論強調心理因素。選美的推理代表了空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買主而言，一項投資值得該售價，是因為他預期能夠以更高的價格售出。新買主當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

心理學家丹尼爾?卡尼曼（Daniel Kahneman）從心理學角度研究經濟學，因為“ 將來自心理研究領域的綜合洞察力應用在了經濟學當中，尤其是在不確定情況下的人為判斷和決策方面作出了突出貢獻 ”，因而獲得2002年度諾貝爾經濟學獎。

長期以來，正統經濟學一直以「理性人」為理論基礎，透過一個個精密的數學模型構筑起完美的理論體系。而卡尼曼等人的行為經濟學研究則從實證出發，從人自身的心理特質、行為特徵出發，去揭示影響選擇行為的非理性心理元素，其矛頭直指正統經濟學的邏輯基礎「理性人假定」。

行為經濟學強調，人們的行為不僅受到利益的驅使，而且還受到多種心理元素的影響。「前景理論」把心理學研究和經濟學研究有效地結合起來，揭示了在不確定性條件下的決策機制。本書的第十章即是「行為財務學」，藉此可瞭解自己與他人、理性與非理性的交互影響。

空中樓閣理論的瓶頸在于群眾心理因素難以量化，猜測群眾的想法是困難的，因為牽動股價走勢的因素太多太複雜，包括總體經濟的景氣循環、利率的變化（資金成本）等，也包括個別公司的興衰起落。因此，相信空中樓閣理論者，大部分採技術分析的方法，利用過去歷史的統計資料，找出重複性很高的技術指標、量能指標、商品指標、市場指標等，預測未來股價的走勢。

磐石理論是比聰明，但要擔心聰明過頭，高估了盈馀成長及折現來世。空中樓閣理論是比傻的，但要擔心找不到下一個傻瓜，自己變成最后一個傻瓜！

到底是當聰明人好？還是當傻瓜好？

磐石理論重視的是企業價值，在價格低于價值時買進，并長期的持有。如何評估企業的價值？（選股）是信奉磐石理論者的第一項修練。有耐心的等待，（等待）包括持有或等待合理買點是第二項修練。通常在低本益比時買進，除了賺取股息還可以賺取本益比的上升。

空中樓閣理論重視的是企業的夢，有夢想的題材，方能成為投資人熱烈追求的目標，而這個夢，經常不是掌握在投資人的手中！

作者：賢哥不錯